市场环境不断变化，上市公司也在不断寻找新的并购路径。近期，多家上市公司宣布，拟发起设立或参与投资产业并购基金，欲通过外延式扩张实现做大做强。分析人士指出，当前并购基金并不好做，募资难、退出难一直存在，而目前最大的困难则是资产荒，优质项目难寻，从而导致并购基金陷入“设而难募、募而难投、投而难退”的死循环，这也是一大批并购基金成为“僵尸基金”的症结所在。

　　有熟悉并购基金运作的人士认为，上市公司并购重组的需求一直都存在，随着减持新规的出台，上市公司对现金的需求将大大增加，因此并购资金的杠杆融资显得愈发重要，这将直接刺激并购基金加速发展。

　　并购路径

　　随着去年以来重组新规、再融资新规及减持新规的陆续发布，并购市场生态已发生显著变化，越来越多的上市公司通过设立并购基金来寻求新的并购路径。

　　据中国证券报记者粗略统计，今年以来，已有海利生物、勤上股份、顾地科技、云南城投等超过一百家公司宣布设立并购基金，其中仅6月份就有桂发祥、诚意药业、京山轻机等33家公司拟设立或参与产业并购基金。

　　中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳透露，上市公司并购基金近年来呈现加速发展趋势。从2012年到今年一季度末，共有736家上市公司发布拟设并购 基金公告，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完成或正在募集的有4621亿元，占募集总额的43%。

　　对于设立并购基金的意图，大多数公司表示目的在于“通过联合相关专业投资机构的专业优势及各种专业金融工具放大公司的投资能力，投资公司产业上下游企业，整合产业资源，提升公司价值。”

　　“由于再融资新规规定重组配套融资的发行价为市价发行，增加了发行难度，且再融资有18个月的间隔时间，由此促使一些公司选择先在体外培育项目然后再择机注入。”一位券商投行人士指出，对于资金实力有限的上市公司而言，既可以通过并购基金杠杆化操作撬动较大的收购资金金额，也可以利用机构的资源优势来寻找合适标的，降低并购的不确定风险。此外，还可以通过并购基金提前对并购标的进行整合和消化，待其盈利较佳后再并入上市公司，有利于提高并购质量和效率。

　　在业内人士看来，5月底出台的减持新规也是刺激上市公司追设并购基金的一大原因。“减持新规出炉后，以往流行的发行股份支付对价方式受到冲击，被并购标的希望上市公司以现金收购的需求大增。”深圳一位私募人士介绍，上市公司对现金的需求因此将大大增加，所以并购资金的杠杆融资显得愈发重要，这也直接刺激了并购基金加速发展。

　　以泰豪科技为例，今年3月公告拟以股份支付的方式收购上海红生，但6月16日又公告改为现金收购。泰豪科技解释，“鉴于近期资本市场环境发生较大变化，经上海红生控股股东潘红生先生提议，公司最终以现金方式收购上海红生100%股权。”

　　杭州高新则在宣布拟5.6亿元现金收购奥新能源的同时，又宣布拟设立总投资规模不超过10亿元的新能源汽车产业投资基金，“为加快、保障公司业务战略转型，尽快让公司在新能源汽车核心零部件及运营领域占有一定的行业地位。”

　　三大难题

　　虽然上市公司纷纷设立并购基金，但其运作前景并不乐观。业内人士指出，从融资政策环境到外汇政策环境，从证券监管环境到二级市场环境、再到市场预期环境等，最近先后发生重大改变，并购基金的创设、运营和发展受到直接影响。

　　“一些上市公司以为并购基金运作很简单，但现实往往太骨感。”深圳一位私募人士告诉记者，并购基金通常存在三大难题，一是募资难，二是找项目难，三是退出难，“甚至还有一些存在管理难题，这也是很多并购基金成为‘僵尸基金’的症结所在。”

　　“并购基金‘募投退’变难在近期表现得更加明显。”一位熟悉并购基金运作的投资机构人士指出，以募资来说，上市公司设立并购基金就是为了进行杠杆配资，以实现以小博大的目的，但目前银行资金监管趋严，寻找银行资金作为优先级资金的难度大大增加。而主要承担资金募集重任的管理人如今也是面临资金难募的窘境。“其实大量资金的最终来源还是银行，这一渠道严格受限后，对并购基金创设的冲击可想而知。”该人士表示。

　　寻找优质项目并投资则是目前最困难的一件事。随着IPO审批速度的变化，今年以来，市场上可并购的优质资产日益减少，很多原本打算被上市公司并购的优质资产纷纷改变主意，这从新三板拟挂牌公司数量不断增多可见一斑。

　　“并购基金找到并购标的后，往往会与企业签订业绩对赌协议。相比之下，IPO不仅拥有巨大的财富增值效应，而且还无需承担业绩对赌失败需赔偿的风险。”华南某券商投行部负责人指出，尤其是近期二级市场虽然不振，但IPO审核节奏并未大幅放缓。受此影响，很多并购基金将很难物色到合适标的，并购市场或因此步入一段“低谷期”。

　　同时，不少并购基金还需面对标的估值坐地起价的问题。以新三板PRE-IPO为例，不少拟IPO企业估值已超过20倍，更有甚者比中小创现在的平均估值水平低不了多少，这也成为并购基金面临的一大难题。

　　再看退出阶段，很多上市公司在公告中表示并购基金的退出渠道包括但不限于IPO、上市公司收购、大股东回购等其他方式，但现在这些渠道正变得狭窄。“上市公司在并购基金中所出的资金并不多，一般占15%到30%，并购基金退出时上市公司仍要耗费巨资从其他财务投资者手中收回他们在投资标的中的持股，但当前再融资路径曲折，上市公司筹钱的压力大大增加。同时受制于减持新规的压力，并购基金通过IPO退出的时间亦被拉长。”前述券商投行部负责人表示。

　　热潮难退

　　尽管存在诸多难题，但这并不代表并购基金难以为继。在业内人士看来，上市公司通过并购实现业务转型或产业链拓展的需求始终存在，并购基金生存的土壤也将一直肥沃。虽然减持新规延长了并购基金退出的时间，但也大大刺激了上市公司对现金的需求，这将直接刺激并购基金的加速发展。

　　“现在一些上市公司也意识到并购基金发展中的问题，在逐步想办法进行针对性化解。”上述私募人士表示，比如募资难题，以前往往是先找钱后找项目，现在不少上市公司则是带着项目去找资金，用找好的项目来取得大资金方的认可，募资和找项目的双重难题也都迎刃而解。

　　比如6月25日，美年健康宣布，控股股东天亿投资及其关联方中孵创投拟合计出资6.51亿元，参与投资嘉兴信文淦富股权投资合伙企业(有限合伙)。该并购基金目标出资总额26.02亿元，主要投资于美年体检中心及美兆体检中心。

　　还有不少上市公司积极拓宽资金来源。过去上市公司并购基金多和VC/PE合作，近年来除VC/PE外，实业公司、资管公司、证券公司甚至政府引导基金等也在上市公司参与设立的并购基金中频繁现身。

　　以6月22日发布拟投资设立产业并购基金的桂发祥为例，除多家投资公司担任基金合伙人外，公司还分别向天津市河西区科学技术委员会申请了区级配套资金6000万元、向天津市科学技术委员会申请引导基金出资6000万元。监管层面，最近也是对并购重组持鼓励态度，这将刺激并购基金的发展。

　　有的上市公司更是直接参股“成熟”的产业并购基金。以耐威科技为例，此前公告称全资子公司中测耐威拟通过现金出资8639万元受让湖北北斗产业创业投资基金合伙企业(有限合伙)(简称“北斗基金”)7423.5万元出资份额。公告显示，北斗基金已投多个项目。

　　“对于上市公司而言，产业延伸与布局永远不会嫌晚。”上述券商投行人士指出，虽然目前有不少困难，但通过并购基金进行未雨绸缪的资本运作与产业布局仍很有必要。