网络文学第一股—阅文集团(00772.HK)3月发布了2018年业绩报告。公告显示，公司2018年营收实现50.38亿元，同比增长23%;经营利润为11.5亿元，同比增长81.4%;净利润为9.11亿元，同比增长63.7%。

然而，看似漂亮的业绩报告，并未激起二级市场太大的兴趣。虽然年报的公布刺激次日股价出现了8.31%的上扬，但是随后几天，公司股价接连下挫，为何市场未对阅文集团净利润的大幅增长表示兴奋?这一网络文学大户出了什么问题?

阅文集团的前世今生

阅文集团的起点在腾讯文学。腾讯文学成立于2013年，是腾讯互娱旗下重要的“泛娱乐”业务之一，2014年其以子公司的形式独立运营。彼时，主打男性市场的“创世中文网”和主打女性市场的“云起书院”为腾讯文学的两大内容垂直网站，QQ阅读和触屏网站QQ书城是其主要的移动阅读产品。

据多方推断，2015年前后腾讯接收了盛大文学。而这个盛大文学也是颇有来头，隶属于美国纳斯达克上市公司盛大网络(2012年下市)，旗下各网站占据了网络文学的大半江山。2004年，为帮助盛大游戏的发展，盛大网络作价200万美元买入吴文辉创办的“起点中文网”布局网络文学领域，之后又接连收购了“红袖添香网”、“榕树下”、“潇湘书院”等不同题材类型的原创文学网站。2008年，盛大文学有限公司成立。很多热播剧都是改编自盛大文学旗下网站的连载作品，诸如《裸婚时代》、《步步惊心》、《甄嬛传》等。

腾讯文学与盛大文学整合之后，成立了现在的阅文集团。2017年，阅文集团风光登陆港股。然而，各种光环傍身的阅文集团，上市之后的征途并不顺畅。

2017年11月8日，阅文集团正式开盘交易，股价一度涨至110港元/股，当日收盘价报102.4港元/股。然而，盛极必衰，阅文的高昂股价也只是昙花一现。此后，阅文股价总体走势一路下行，2019年1月3日，股价跌至上市来的冰点33.55港元/股。上市仅一年多，阅文集团的总市值已经缩水了一半多。目前总市值为377亿港元。

这头网文巨兽在资本市场的能量似乎在不断减弱。

亮眼财报背后的隐患

2018年阅文集团业绩总体看好，但是细致观来，却能发现隐藏在其中的危机。在线阅读业务是阅文发展的一大基石，而支撑在线阅读业务发展的主要就是用户的付费情况。

分析公司年报可以发现，虽然阅文自有平台产品及自营渠道的月活用户仍然保持着不错的增长趋势，但其平均月付费用户在2018年同比下降了2.7个百分点，至1080万人，付费率仅为5.1%。这一趋势在2018年上半年就已经开始显现，而且并未出现好转。2018年上半年月付费用户同比降低了7个百分点，为1070万人，付费率为5%。此前，公司的月付费用户增速良好，2017年月付费用户较2016年增加了33.7%，为1110万人，且付费比率也由2016年的4.9%增至5.8%。对于月付费用户减少的情况，阅文集团表示主要是由于公司自营渠道的付费下滑。其自营渠道主要是指手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻、微信阅读等。

为何到了2018年，用户的付费率很难向上增长?阅文集团在一次电话会议上表示，短视频给了公司很多压力。确实，网红经济的出现催生了一批优质UGC内容制作者，随着快手、今日头条等公司入局此领域，短视频的制作逐渐发展成了PGC化的专业运作，这更进一步形成了其抢夺用户的竞争力，挤压着同处互联网领域的网络文学的生存空间。

不仅如此，借助这些在线视频和网络自媒体等内容平台引流的新兴媒体成长速度很快，而且他们的商业模式主要是采取“免费阅读+广告变现”，这也对网络文学市场产生了不小的冲击，不过阅文集团也在积极采取措施。公司计划在2019年第二季度推出免费模式的阅读产品，并联合QQ浏览器等腾讯渠道布局免费阅读。

但是，在抖音、快手等在线娱乐方式的强势攻击下，未来并不清楚这种免费模式能否为阅文的营收做出贡献。目前来看，在线阅读付费率是低于视频等其他内容形态的。而在线阅读业务，这一公司核心业务的变动，可能会对公司的财务状况、业绩及前景造成十分不利的影响。摩根大通也对其线上阅读业务的恶化情况表示关注，并由此对阅文集团做出卖出评级。

不仅如此，在在线阅读业务出现疲软的情况下，公司的销售及营销开支同比上涨了34%，达到12.93亿元，其占公司营收比重也上升至25.7%。推广及广告开支的增长是其中的主要原因。这一变化引起了花旗的注意，花旗也因此首次对其评级定为“中性”。

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内忧之外，还有外患，阅文集团面临的竞争十分激烈。互联网领域BAT的其余两家也在积极布局网络文学领域，比如基于百度大数据的百度文学以及阿里巴巴集团旗下互联网文化娱乐品牌—阿里文学;此外，先于阅文两个月上市的掌阅科技(603533.SH)的发展也是可圈可点，上市之后公司净利润持续增长。

中国移动也是一股不可忽视的力量。背靠中国移动的咪咕阅读，截至2017年底，全场景月活用户数为8900万，并开始利用人工智能优化用户阅读体验，主打技术差异化。

与这些对手相比，阅文集团的护城河似乎随时都有被跨越的可能。

不过无论网络文学如何发展，其天花板的高度有限。2017年整个数字阅读行业的规模也仅有152亿元，由此，向下游延伸产业链成为了阅文集团的必然选择。

是否有望打造成中国版漫威

文学产业，若没有“链”则没有价值，百度、阿里也都在努力建设与网络文学相关的产业链，充分发挥IP 在泛娱乐产业中的重要源头作用，阅文集团也是如此。公司CEO吴文辉一直想把阅文打造成中国版的漫威。打通文学IP创作、自主影视开发和后端衍生变现的核心链条。然而，目前来看差距还是比较大，阅文是否能充分利用手中的IP，或者说其IP 是否能够被重复开发利用，也被打上了一个大大的问号。

据年报显示，目前公司平台共有770万位作家和1120万部作品，2018年其版权运营业绩十分亮眼，同比增加了160.1%，达10.03亿元。收购新丽传媒是主要原因，其加速了公司版权运营业务的发展，也抬高了公司发展的天花板。但是高达155亿元的收购费用，受到了多方质疑。这一收购价格超过了很多知名影视公司的总市值，比如第一家以电视剧为主营业务上市的华策影视(300133)(市值114亿)、曾经的影视第一股华谊兄弟(300027)(市值126亿)。不仅如此，新丽传媒曾多次与A股擦肩而过。分析其财务数据可知，公司的负债金额在不断攀升，2016年其负债总额为净利润的14倍，达14.69亿元。

而其净利润并未出现太大增长。

不仅如此，新丽传媒的现金流量净额也十分堪忧，2016年底仅为100万元人民币。

在一众质疑声中，新丽传媒并未逆袭。公司没有完成2018年与阅文的业绩对赌，承诺目标为不低于5亿元，实则仅完成3.24亿元。收购新丽传媒能否与阅文集团的发展形成很好的协同效应，还有待投资者继续关注。

不仅如此，由IP改编的影视剧和网剧目前也受到了政策层面的监管。广电总局近年来大力提倡现当代题材和现实主义题材的作品，并在2017年掀起了现实主义作品的小高潮，比如《人民的名义》、《战狼2》等，这也让网络文学改编的古装IP剧降温明显。而且网络文学大多都是以玄幻、仙侠为主要写作题材，虽然阅文集团在这些热门大类之外，新增了大量二次元、体育、科幻题材类型的作品，同时也重点推动和孵化了现实主义题材的作品，但是目前也还未产生爆品。

由此看来，阅文集团开发网络文学产业链，充分挖掘利用IP价值的计划还有很长的路要走。