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一家市值60亿的商管公司，42.85亿元现金储备，97个稳健运营的商业项目，如今成了母公司561亿元债务重组的核心筹码。

10月13日，宝龙商业管理控股有限公司（09909.HK）一纸公告，揭开了控股股东宝龙地产控股有限公司（01238.HK）债务重组的核心筹码——其所持宝龙商业最高32.4%的股份可能被转让或质押。

这一决定背后，是宝龙地产高达275.98亿元的流动负债压顶危机，以及超过200亿元资金缺口的残酷现实。

若选择转让股份，宝龙地产在宝龙商业的持股比例将从63%骤降至30.6%，意味着这家商管公司可能易主。

债务困局

宝龙地产的债务危机早已不是秘密。

截至2025年6月30日，宝龙地产总借贷约561.11亿元，其中流动负债高达275.98亿元，而账面现金仅73.27亿元。

更严峻的是，公司已累计产生约228.43亿元的违约或交叉违约债务。

这已是宝龙地产第二次启动境外债务重组。

早在2022年，宝龙地产就因未能偿付一笔2129.4万美元的票据本息而出现境外债务违约。

2025年2月，其境外债务重组计划因未达成协议而失效，引发债权人申请清盘全资附属公司的连锁反应。

核心筹码

在此次重组方案中，宝龙商业的股权成为最具变现价值的资产。

宝龙地产为债权人提供了多项选择，包括现金偿付、宝龙商业的股权、可转换为宝龙地产股票的强制可转换债券，以及新发行的中长期票据等。

对于最受关注的现金选项，债权人可获得相当于其选择申索额12%的现金偿付，该部分资金来源于质押或出售宝龙商业股份筹集的4000万美元。

更具吸引力的是宝龙商业的股权选项。

债权人可按每股15港元的转股价，获得宝龙商业股份，该部分股份不超过宝龙商业已发行股份的32.4%。

硬通货价值

为何宝龙商业的股权在重组中如此重要？

截至2025年6月30日，宝龙商业现金及银行结余约为42.85亿元，无任何计息借款，财务状况较为稳定，流动资金充裕。

该公司91.8%的出租率和97个在营项目的稳定表现，使其在谈判中成为“硬通货”。

一位接近宝龙商业的人士坦言：“债权人也清楚，接受经营良好的商业资产股权抵偿，远优于破产清算下不足20%的回收率。”

控股权生变

若宝龙地产选择转让32.4%的宝龙商业股份，其持股比例将从63%降至30.6%，失去控股地位。

这意味着宝龙商业的控股权可能易主。

潜在接盘方很有可能包括保险等长期资金，以及具备商业运营能力的同行企业。

在行业中，已有先例。2024年万科、万达出售的商业项目中，保险机构已成为主要买家，这类资金对稳定现金流资产青睐有加。

曲折重组路

宝龙地产的债务重组之路颇为曲折。

公司早在2022年就因未能偿付一笔2129.4万美元票据本息而出现境外债务违约。

2023年底，在一笔1591.62万美元利息违约后，宝龙地产开始寻求现有所有债务的整体解决方案。

2024年底，重组方案在经历近一年谈判后曾接近落地，却于2025年2月因未满足最终条件而失效。

目前，宝龙地产全资附属公司宝龙维京的清盘聆讯已多次延期，最新安排拟于2025年11月17日举行。

双刃剑

控股权变更对宝龙商业而言可能是一把双刃剑。

从积极角度看，脱离控股股东束缚后，宝龙商业可以更灵活地调整业务结构，减少对住宅开发业务的依赖。

事实上，公告中“重组不会对运营产生不利影响”的表述，已暗示新资本介入可能带来资源支持。

但挑战同样明显。股权架构分散化会带来公司治理不确定性。

目前商业地产仍处调整期，潜在买家可能压低报价。若债权人对重组方案分歧加大，整个计划可能再度搁浅。

闽商老板

宝龙集团由福建晋江籍商人许健康于1990年在澳门创立。

目前，许健康任公司董事局主席，其子许华芳任公司CEO。

许氏家族合计持股占比达65.32%，公众持股34.68%。

2020年6月，陈德力履新宝龙地产联席总裁和宝龙商业行政总裁。陈德力历任凯德商用、万达商业、新城控股高管，分管商业地产业务。

行业缩影

宝龙商业可能的易主，映射出商业地产行业从规模扩张进入资产重构的新阶段。

2025年以来，行业已出现明显的结构性转变：一方面房企纾困催生优质资产交易潮，另一方面运营能力取代资产规模成为核心竞争力。

有分析认为，当前商业资产交易与2023年已有本质区别。此前是劣质资产甩卖，现在连万达广场、七宝万科广场等明星项目都进入市场，说明债务压力已传导至最核心资产。

2024年全国大宗商业资产交易达80宗，同比增长57%，但交易逻辑已从“规模溢价”转向“现金流折价”。

资本市场对宝龙商业可能易主反应积极——公告后其股价单日上涨16.59%。

这涨幅，投射出市场对股权重构后摆脱母公司拖累的预期。

但重组之路仍充满变数，宝龙地产需要获得75%以上债权人投票通过及法院批准，重组方案才能实施。

无论结果如何，这家企业的命运已不仅是自身问题，更成为观察中国房地产行业债务化解深度与广度的标志性案例。

编辑：张   辰

审核：张建忠

(图片来源于网络，侵删)

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